America First

Le 31 juillet 2019, la Réserve fédérale américaine a mis fin à plus de trois années de hausse de ses taux directeurs en les abaissant de 25 points de base, à 2,25%.

Bien qu’il se soit concrétisé en fin de mois, ce revirement à 360 degrés de la politique monétaire de la Fed était attendu de pied ferme depuis plusieurs mois, ce qui a porté les valorisations des actions durant tout le mois de juillet : de manière plus importante aux Etats-Unis (+3,81 % pour le Stoxx USA 900 GR) qu’en Europe (-0,05 % pour l’Euro Stoxx 50 GR).

Sur les marchés de taux, les rendements des emprunts d’Etat ont atteint de nouveaux plus bas historiques. Dans une moindre mesure, ceux des entreprises ont également baissé, entraînant un écartement, encore limité,des spreads de crédit.

Enfin, le 31 juillet au soir a été marqué par la publication du tweet de Donald Trump qui a relancé la guerre commerciale, entraînant une nouvelle déstabilisation des marchés.

1er août 2019 – Benjamin Frazer

La porte ouverte

Sur les marchés de taux comme sur ceux d’actions, juin a permis de signer de nouveaux records.

Sur le plan des politiques monétaires, les banques centrales ont ouvert la porte du revirement –à savoir la baisse des taux directeurs – sans toutefois la franchir. Pour la Fed, qui a opéré neuf hausses consécutives de taux depuis fin 2015, il s’agirait d’un virage à 360 degrés. Pour la BCE, qui a maintenu ses taux au plancher depuis 2016, ce ne serait qu’une accentuation de sa politique accommodante.

Sur le mois de juin, ces considérations, couplées à l’adoucissement des relations sino-américaines, ont débouché sur une détente des taux souverains à des niveaux inédits (-0,05 % pour l’OAT et -0,36 % pour le Bund à 10 ans). Dans une moindre mesure, les taux d’emprunts d’entreprises ont suivi la tendance.

Cela a alimenté une appréciation significative des capitalisations boursières (actions). Toutefois, la pâle conjoncture économique ne favorise toujours pas les petites capitalisations (+5 % pour le CAC Mid et Small GR) par rapport aux plus grandes (+7 % pour le S&P 500 et le CAC 40 GR).

Dans le mois, ces deux derniers indices signent d’ailleurs leur plus haut historique.

1er juillet 2019 – Benjamin Frazer

Jouer à se faire peur

Fin avril, les discours accommandants des banques centrales et les résultats d’entreprises de bonne qualité permettaient de signer un des meilleurs débuts d’année de ces 20 dernières années.

Cependant, en mai, les marchés ont fluctué au gré des rebondissements dans les négociations commerciales du Président américain avec ses partenaires. De nouvelles taxes se sont ajoutées à celles déjà en vigueur, côté américain comme chinois et, dans ce surenchérissement incessant, la Chine a innové en créant une liste noire d’entreprises américaines présentes sur le sol chinois. Dans le microcosme européen, les nouvelles ne semblent pas éclaircir davantage l’horizon. Le gouvernement britannique va devoir se trouver un nouveau leader pour manœuvrer la sortie du pays de l’UE. En Italie, la Commission européenne fait planer une sanction pour mauvaise gestion des comptes publics au-dessus du gouvernement qui s’entête dans ses engagements.

Dans ce contexte, les marchés actions ont accusé le coup et baissé en moyenne de 2 à 4%. Sur les marchés obligataires, les obligations « refuges » ont séduit, à savoir les emprunts d’Etat de qualité supérieure. C’est ainsi, par exemple, que l’emprunt à 10 ans allemand a atteint son plus bas historique (-0,211 %).

3 juin 2019 – Benjamin Frazer

A plein régime

La tendance de fond initiée en début d’année avec l’adoucissement des discours des banquiers centraux ne s’est pas démentie en avril.

Au contraire, elle a trouvé de quoi s’alimenter. En effet, les résultats trimestriels de la plupart des sociétés de la cote ressortent, en moyenne, de bonne qualité, ce qui apporte un soulagement supplémentaire face au risque de récession, trop vite anticipé par les marchés en fin d’année dernière.

Ainsi, les valorisations boursières des petites, moyennes et grandes capitalisations se sont envolées de 3 à 7 % en moyenne. Sur les marchés de taux, cela s’est traduit par un rétrécissement des spreads de crédit qui démontre un juste retour de la confiance des investisseurs dans les actifs dits risqués (obligations d’entreprise plutôt que d’Etat).

Dans ce contexte particulièrement haussier, la volatilité s’est nettement contractée, attestant d’un réel consensus à la hausse. Les deux moteurs des portefeuilles de nos clients – actions et obligations – ont tourné à plein régime, permettant de signer leur meilleure performance mensuelle depuis le début de l’année.

2 mai 2019 – Benjamin Frazer

Un nouveau flight-to-quality

Les marchés clôturent ce premier trimestre sur des performances positives qui, en moyenne, effacent les performances négatives du trimestre précédent.

Les craintes d’une récession, due à l’effet ciseau entre ralentissement de l’activité économique et resserrement monétaire des banques centrales, se sont estompées. En zone euro, la BCE continue d’assouplir sa politique au travers de l’octroi aux banques de nouveaux prêts à long terme (TLTRO) et d’une révision favorable des conditions de facturation (aujourd’hui fixée à 0,4 %) des dépôts bancaires. Aux Etats-Unis, la Fed ne prévoit plus de remonter ses taux avant 2020 et se prépare à arrêter le processus de réduction de son bilan à partir de septembre. En Chine, la BoC se tient prête à soutenir l’activité plus fortement que l’an passé.

Cependant, si une récession n’est plus un sujet de crainte actuel, les perspectives de ralentissement économique sont toujours perceptibles dans les valorisations de marché. Ainsi, un nouveau flight-to-quality s’opère, les investisseurs préférant les actifs moins risqués. C’est ce qui explique, d’une part, l’écartement des rendements entre les obligations d’Etat et celles des entreprises – par exemple, le rendement du Bund à 10 ans (emprunt d’Etat allemand) est repassé en territoire négatif, au même niveau que le 2ème semestre 2016. C’est ce qui explique, d’autre part, le rebond tardif des petites capitalisations, plus sensibles à la conjoncture, par rapport aux grandes capitalisations.

2 avril 2019 – Benjamin Frazer

Poursuite du rebond

En février, le rebond des valorisations de toutes les classes d’actifs s’est poursuivi à une vitesse un peu moins soutenue que le mois précédent. Tandis que janvier marquait le fort retour des investisseurs sur les petites valeurs (+9,69 % pour le CAC Small GR contre +5,59 % pour le CAC 40 GR), février signe le retour des investisseurs sur les grandes capitalisations (+4,97 % pour le CAC 40 contre -0,78 % pour le CAC Small GR).

Etant exposé à tout le spectre des tailles de capitalisations, les portefeuilles de nos clients ont bénéficié de ces deux moteurs successifs de performance sur les actions. Seul le segment des micro-capitalisations, tout en étant positif, peine à redémarrer franchement depuis le début de l’année.

Ces deux mois consécutifs de forte hausse correspondent en partie à un rattrapage technique de la forte baisse enregistrée au dernier trimestre 2018 –  en décembre dernier, les actifs financiers se traitaient à des niveaux de prix reflétant une anticipation de récession. Par ailleurs, sur le mois de février, des indicateurs macro-économiques meilleurs que prévu ont déjoué le scénario de récession privilégié par les investisseurs fin 2018. Ainsi, plusieurs indicateurs européens, l’indice manufacturier chinois, la croissance américaine et la perspective d’un prochain accord commercial sino-américain ont largement contribué à la performance des marchés.

Dans l’univers obligataire, les spreads de crédit ont continué à se resserrer. Les taux d’emprunt d’Etat (européens) se sont globalement stabilisés tandis que ceux des entreprises ont baissé, en particulier de manière importante pour les souches non investment grade.

4 mars 2019 – Benjamin Frazer

Rebond

Depuis le début de l’année, un rebond s’opère et se généralise à l’ensemble des classes d’actifs. Celles qui ont le plus souffert en fin d’année dernière sont également celles qui récupèrent le mieux. Ainsi, les meilleurs rebonds s’observent, sur le marché obligataire, parmi les émetteurs notés en-dessous de l’investment grade et, sur le marché actions, parmi les petites capitalisations. Ce rattrapage semble sain car il traduit un retour à la normale, ce qui est de bon augure pour l’avenir.

La politique monétaire a également fortement contribué à la performance généralisée de ces marchés. Rappelons que c’est la politique de retrait de liquidité des marchés par les Banques centrales qui a, en grande partie, effrayé les marchés au deuxième semestre de l’année dernière. Cependant, en fin d’année, les banques centrales ont pris acte du ralentissement économique et c’est ainsi que,  début janvier, le Président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, s’est prononcé pour une mise entre parenthèses du programme de remontée des taux directeurs de l’institution. A cela s’ajoute une probabilité de plus en plus forte pour que la banque centrale opère plus lentement la  réduction de son bilan, permettant aux liquidités de rester plus longtemps dans le système financier.

De son côté, la Banque centrale européenne a adopté, dans la seconde moitié du mois,  une attitude similaire en prenant acte des risques qui pèsent sur la croissance (européenne) sans pour autant évoquer un risque de récession. Elle a donc réitéré sa volonté de ne pas modifier ses taux directeurs « jusqu’à l’été 2019 au moins. »

Dans ce contexte, une partie des pertes latentes constatées sur les portefeuilles de nos clients l’an dernier a été corrigée.

5 février 2019 – Benjamin Frazer

Aversion au risque

2018 marque clairement le retour de l’aversion au risque. Celle-ci se traduit par une volatilité largement accrue de l’ensemble des marchés. La raison de cette méfiance n’est pas d’ordre micro-économique puisque les entreprises affichent majoritairement des résultats très positifs. Elle s’explique davantage par la montée des risques liée aux tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, à la fin des politiques hyper accommodantes des banques centrales, à la détérioration cyclique des indicateurs macro-économiques observée depuis l’automne (en particulier en Chine et en Europe).

Cela s’est traduit sur le marché obligataire en euro par une hausse des taux bien plus importante sur les souches obligataires d’émetteurs privés que publics (en dehors de l’Italie) et, plus précisément, d’émetteurs privés de qualité de crédit moyenne et faible (high yield). En performance latente sur l’année, la poche obligataire de votre portefeuille a donc souffert. La force de notre approche est fondée sur la stratégie buy and hold d’achat et de conservation jusqu’à l’échéance. Toutes les obligations détenues par nos clients ont été acquises sur des niveaux de rendement positif à l’échéance. Sauf défaut exceptionnel de l’émetteur, leur capital tendra donc à se valoriser positivement d’autant plus que le rendement moyen de leur portefeuille a augmenté de plus de 1% depuis le début de l’année. De plus, la régénération des lignes obligataires va se poursuivre en 2019 avec des taux de rendements à l’échéance plus attractifs.

Les marchés actions ont également souffert de cette détérioration de l’environnement macro-économique et de la hausse des taux faisant pression sur les perspectives de croissance et de financement des entreprises. Sur le dernier semestre, les valeurs les plus fragiles – petites capitalisations – en ont le plus pâti après de très belles années de hausse. En ce qui concerne les grandes capitalisations, les valeurs défensives ont mieux résisté que les valeurs de croissance sur la deuxième partie de l’année. La poche actions des portefeuilles de nos clients étant investie en partie sur les petites capitalisations et en majeure partie sur des valeurs de croissance, elle s’est donc plus fortement dépréciée que l’indice actions de référence.

2 janvier 2019 – Benjamin Frazer

Le même schéma qu’en octobre

En novembre, les marchés ont évolué selon le même schéma que le mois d’octobre, dans un contexte de volatilité au plus haut depuis 6 mois.

Sur les marchés actions, la baisse s’est poursuivie sur les places européennes tandis que les actions américaines ont réussi à rebondir. De nouveau, la grande majorité des fonds gérés activement est restée largement à la traîne de leur indice de référence. La poche actions des portefeuilles de nos clients n’a donc pas échappé à cette sous-performance. Cette dernière s’explique par des flux de sortie de capitaux d’investisseurs internationaux sur les fonds actions et obligations européennes. Ces rachats, observés depuis la rentrée, suivent une logique de désensibilisation aux risques afférant à l’Europe en particulier : la sortie du Royaume-Uni de l’UE, la crise des gilets jaunes en France et l’endettement public italien dont les issues restent très incertaines.

Sur les marchés obligataires, les spreads de crédit se sont encore nettement écartés. Sur le mois, le taux de l’OAT à 10 ans est passé de 0,69 % à 0,63 % quand les rendements d’emprunts d’entreprises ont augmenté.

3 décembre 2018 – Benjamin Frazer

Une configuration de marché propice au réinvestissement des liquidités

Malgré les fortes baisses enregistrées sur les marchés d’actions, octobre 2018 n’a (fort heureusement) pas atteint la cote d’alerte des mois d’octobre 2008, 1987 ou 1929.

Le CAC 40 (dividendes réinvestis) a chuté de 7,23%, le DAX 30 de 6,53%  et l’Euro Stoxx 50 (la référence grandes caps de la zone euro) de 5,85%. Les petites capitalisations ont encore plus souffert, à l’instar du CAC Mid & Small (-7,89%). Les bonnes publications de certains ténors de la cote (Facebook et General Motors aux Etats-Unis, L’Oréal et Airbus en France) ont permis de regagner quelques points en fin de mois. Ces résultats montrent que les fondamentaux micro-économiques restent bons.

Ce mois de baisse sur les marchés d’actions se traduit par une nette sous-performance des portefeuilles par rapport à leur indice de référence. Cela est dû essentiellement au comportement moutonnier des investisseurs en fonds actions, à savoir la très grande majorité des épargnants privés. En effet, quand ces derniers souhaitent récupérer leur investissement, les gérants doivent disposer des liquidités nécessaires et, pour cela, vendre des titres en portefeuille. Ainsi, historiquement en période de fortes baisses, les fonds actions enregistrent des reculs plus marqués que leur indice. Pour autant, cela ne remet pas en cause la pertinence des convictions des gérants. C’est pourquoi nous restons convaincus que les supports actions que nous avons recommandés hier restent les bons pour demain.

Cette baisse des marchés d’actions s’est reflétée sur le marché obligataire qui a connu une baisse des taux sur les emprunts des émetteurs souverains (à l’exception notable de l’Italie) et une hausse sensible des taux sur les emprunts des émetteurs privés (et donc une baisse des prix). Cette réaction est normale si l’on anticipe un ralentissement de l’activité et donc des résultats des entreprises. Le secteur automobile a été particulièrement touché par ce mouvement.

Cette configuration de marché est propice au réinvestissement des liquidités du portefeuille, lorsque cela est possible, dès lors que l’on écarte un effondrement de l’activité.

4 novembre 2018 – Benjamin Frazer