Un nouveau flight-to-quality

Les marchés clôturent ce premier trimestre sur des performances positives qui, en moyenne, effacent les performances négatives du trimestre précédent.

Les craintes d’une récession, due à l’effet ciseau entre ralentissement de l’activité économique et resserrement monétaire des banques centrales, se sont estompées. En zone euro, la BCE continue d’assouplir sa politique au travers de l’octroi aux banques de nouveaux prêts à long terme (TLTRO) et d’une révision favorable des conditions de facturation (aujourd’hui fixée à 0,4 %) des dépôts bancaires. Aux Etats-Unis, la Fed ne prévoit plus de remonter ses taux avant 2020 et se prépare à arrêter le processus de réduction de son bilan à partir de septembre. En Chine, la BoC se tient prête à soutenir l’activité plus fortement que l’an passé.

Cependant, si une récession n’est plus un sujet de crainte actuel, les perspectives de ralentissement économique sont toujours perceptibles dans les valorisations de marché. Ainsi, un nouveau flight-to-quality s’opère, les investisseurs préférant les actifs moins risqués. C’est ce qui explique, d’une part, l’écartement des rendements entre les obligations d’Etat et celles des entreprises – par exemple, le rendement du Bund à 10 ans (emprunt d’Etat allemand) est repassé en territoire négatif, au même niveau que le 2ème semestre 2016. C’est ce qui explique, d’autre part, le rebond tardif des petites capitalisations, plus sensibles à la conjoncture, par rapport aux grandes capitalisations.

2 avril 2019 – Benjamin Frazer

Poursuite du rebond

En février, le rebond des valorisations de toutes les classes d’actifs s’est poursuivi à une vitesse un peu moins soutenue que le mois précédent. Tandis que janvier marquait le fort retour des investisseurs sur les petites valeurs (+9,69 % pour le CAC Small GR contre +5,59 % pour le CAC 40 GR), février signe le retour des investisseurs sur les grandes capitalisations (+4,97 % pour le CAC 40 contre -0,78 % pour le CAC Small GR).

Etant exposé à tout le spectre des tailles de capitalisations, les portefeuilles de nos clients ont bénéficié de ces deux moteurs successifs de performance sur les actions. Seul le segment des micro-capitalisations, tout en étant positif, peine à redémarrer franchement depuis le début de l’année.

Ces deux mois consécutifs de forte hausse correspondent en partie à un rattrapage technique de la forte baisse enregistrée au dernier trimestre 2018 –  en décembre dernier, les actifs financiers se traitaient à des niveaux de prix reflétant une anticipation de récession. Par ailleurs, sur le mois de février, des indicateurs macro-économiques meilleurs que prévu ont déjoué le scénario de récession privilégié par les investisseurs fin 2018. Ainsi, plusieurs indicateurs européens, l’indice manufacturier chinois, la croissance américaine et la perspective d’un prochain accord commercial sino-américain ont largement contribué à la performance des marchés.

Dans l’univers obligataire, les spreads de crédit ont continué à se resserrer. Les taux d’emprunt d’Etat (européens) se sont globalement stabilisés tandis que ceux des entreprises ont baissé, en particulier de manière importante pour les souches non investment grade.

4 mars 2019 – Benjamin Frazer

Rebond

Depuis le début de l’année, un rebond s’opère et se généralise à l’ensemble des classes d’actifs. Celles qui ont le plus souffert en fin d’année dernière sont également celles qui récupèrent le mieux. Ainsi, les meilleurs rebonds s’observent, sur le marché obligataire, parmi les émetteurs notés en-dessous de l’investment grade et, sur le marché actions, parmi les petites capitalisations. Ce rattrapage semble sain car il traduit un retour à la normale, ce qui est de bon augure pour l’avenir.

La politique monétaire a également fortement contribué à la performance généralisée de ces marchés. Rappelons que c’est la politique de retrait de liquidité des marchés par les Banques centrales qui a, en grande partie, effrayé les marchés au deuxième semestre de l’année dernière. Cependant, en fin d’année, les banques centrales ont pris acte du ralentissement économique et c’est ainsi que,  début janvier, le Président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, s’est prononcé pour une mise entre parenthèses du programme de remontée des taux directeurs de l’institution. A cela s’ajoute une probabilité de plus en plus forte pour que la banque centrale opère plus lentement la  réduction de son bilan, permettant aux liquidités de rester plus longtemps dans le système financier.

De son côté, la Banque centrale européenne a adopté, dans la seconde moitié du mois,  une attitude similaire en prenant acte des risques qui pèsent sur la croissance (européenne) sans pour autant évoquer un risque de récession. Elle a donc réitéré sa volonté de ne pas modifier ses taux directeurs « jusqu’à l’été 2019 au moins. »

Dans ce contexte, une partie des pertes latentes constatées sur les portefeuilles de nos clients l’an dernier a été corrigée.

5 février 2019 – Benjamin Frazer

Aversion au risque

2018 marque clairement le retour de l’aversion au risque. Celle-ci se traduit par une volatilité largement accrue de l’ensemble des marchés. La raison de cette méfiance n’est pas d’ordre micro-économique puisque les entreprises affichent majoritairement des résultats très positifs. Elle s’explique davantage par la montée des risques liée aux tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, à la fin des politiques hyper accommodantes des banques centrales, à la détérioration cyclique des indicateurs macro-économiques observée depuis l’automne (en particulier en Chine et en Europe).

Cela s’est traduit sur le marché obligataire en euro par une hausse des taux bien plus importante sur les souches obligataires d’émetteurs privés que publics (en dehors de l’Italie) et, plus précisément, d’émetteurs privés de qualité de crédit moyenne et faible (high yield). En performance latente sur l’année, la poche obligataire de votre portefeuille a donc souffert. La force de notre approche est fondée sur la stratégie buy and hold d’achat et de conservation jusqu’à l’échéance. Toutes les obligations détenues par nos clients ont été acquises sur des niveaux de rendement positif à l’échéance. Sauf défaut exceptionnel de l’émetteur, leur capital tendra donc à se valoriser positivement d’autant plus que le rendement moyen de leur portefeuille a augmenté de plus de 1% depuis le début de l’année. De plus, la régénération des lignes obligataires va se poursuivre en 2019 avec des taux de rendements à l’échéance plus attractifs.

Les marchés actions ont également souffert de cette détérioration de l’environnement macro-économique et de la hausse des taux faisant pression sur les perspectives de croissance et de financement des entreprises. Sur le dernier semestre, les valeurs les plus fragiles – petites capitalisations – en ont le plus pâti après de très belles années de hausse. En ce qui concerne les grandes capitalisations, les valeurs défensives ont mieux résisté que les valeurs de croissance sur la deuxième partie de l’année. La poche actions des portefeuilles de nos clients étant investie en partie sur les petites capitalisations et en majeure partie sur des valeurs de croissance, elle s’est donc plus fortement dépréciée que l’indice actions de référence.

2 janvier 2019 – Benjamin Frazer

Le même schéma qu’en octobre

En novembre, les marchés ont évolué selon le même schéma que le mois d’octobre, dans un contexte de volatilité au plus haut depuis 6 mois.

Sur les marchés actions, la baisse s’est poursuivie sur les places européennes tandis que les actions américaines ont réussi à rebondir. De nouveau, la grande majorité des fonds gérés activement est restée largement à la traîne de leur indice de référence. La poche actions des portefeuilles de nos clients n’a donc pas échappé à cette sous-performance. Cette dernière s’explique par des flux de sortie de capitaux d’investisseurs internationaux sur les fonds actions et obligations européennes. Ces rachats, observés depuis la rentrée, suivent une logique de désensibilisation aux risques afférant à l’Europe en particulier : la sortie du Royaume-Uni de l’UE, la crise des gilets jaunes en France et l’endettement public italien dont les issues restent très incertaines.

Sur les marchés obligataires, les spreads de crédit se sont encore nettement écartés. Sur le mois, le taux de l’OAT à 10 ans est passé de 0,69 % à 0,63 % quand les rendements d’emprunts d’entreprises ont augmenté.

3 décembre 2018 – Benjamin Frazer

Une configuration de marché propice au réinvestissement des liquidités

Malgré les fortes baisses enregistrées sur les marchés d’actions, octobre 2018 n’a (fort heureusement) pas atteint la cote d’alerte des mois d’octobre 2008, 1987 ou 1929.

Le CAC 40 (dividendes réinvestis) a chuté de 7,23%, le DAX 30 de 6,53%  et l’Euro Stoxx 50 (la référence grandes caps de la zone euro) de 5,85%. Les petites capitalisations ont encore plus souffert, à l’instar du CAC Mid & Small (-7,89%). Les bonnes publications de certains ténors de la cote (Facebook et General Motors aux Etats-Unis, L’Oréal et Airbus en France) ont permis de regagner quelques points en fin de mois. Ces résultats montrent que les fondamentaux micro-économiques restent bons.

Ce mois de baisse sur les marchés d’actions se traduit par une nette sous-performance des portefeuilles par rapport à leur indice de référence. Cela est dû essentiellement au comportement moutonnier des investisseurs en fonds actions, à savoir la très grande majorité des épargnants privés. En effet, quand ces derniers souhaitent récupérer leur investissement, les gérants doivent disposer des liquidités nécessaires et, pour cela, vendre des titres en portefeuille. Ainsi, historiquement en période de fortes baisses, les fonds actions enregistrent des reculs plus marqués que leur indice. Pour autant, cela ne remet pas en cause la pertinence des convictions des gérants. C’est pourquoi nous restons convaincus que les supports actions que nous avons recommandés hier restent les bons pour demain.

Cette baisse des marchés d’actions s’est reflétée sur le marché obligataire qui a connu une baisse des taux sur les emprunts des émetteurs souverains (à l’exception notable de l’Italie) et une hausse sensible des taux sur les emprunts des émetteurs privés (et donc une baisse des prix). Cette réaction est normale si l’on anticipe un ralentissement de l’activité et donc des résultats des entreprises. Le secteur automobile a été particulièrement touché par ce mouvement.

Cette configuration de marché est propice au réinvestissement des liquidités du portefeuille, lorsque cela est possible, dès lors que l’on écarte un effondrement de l’activité.

4 novembre 2018 – Benjamin Frazer

Impact de la remontée des taux d’intérêt américains

Durant le mois de septembre, la dynamique de remontée des taux d’intérêt aux Etats-Unis et les perspectives de retour de l’inflation liées aux bons chiffres de l’économie américaine ont exercé une pression à la hausse sur les taux d’emprunt d’Etat.

Dans ce contexte, auquel s’ajoute le dossier préoccupant de l’Italie en Europe, les taux de référence en zone euro ont augmenté dans l’absolu. L’écart de taux entre la dette italienne et les références européennes – française et allemande notamment – s’est nettement creusé. Sur les dettes d’entreprises, les spreads de crédit se sont globalement maintenus, voire légèrement rétrécis.

Les marchés d’actions subissent toujours une réaction binaire de la part des investisseurs dont l’engouement se concentre sur un nombre très restreint de valeurs tandis que le reste de la cote est délaissé. Aux Etats-Unis en particulier, cette binarité est sectorielle. C’est ainsi que les investisseurs plébiscitent le secteur de la technologie, ce qui favorise la bonne tenue des marchés américains dans leur globalité, de plus en plus dépendants de la santé boursière de ses géants de la tech. D’une manière générale, ces élites de la cote ont un effet non neutre sur la gestion active. Ainsi, encore ce mois-ci, peu de fonds actions ont pu battre leur indice.

Depuis cet été, on observe également que la gestion value surperforme la gestion growth, ce qui peut paraître étrange à l’heure où cette dernière devrait bénéficier de l’amélioration des perspectives de croissance des économies hors pays émergents. En attendant, l’écart de surperformance qu’affiche depuis des années la gestion growth par rapport à la gestion value tend à se réduire.

Plus particulièrement, les valeurs de petites capitalisations, qui par nature capitalisent sur leurs perspectives de croissance, ont mécaniquement souffert du report des flux de la gestion growth vers la gestion value.

4 octobre 2018 – Benjamin Frazer

Intérêt de la diversification géographique et de la couverture au risque de change

Tout portefeuille concentré sur une seule zone géographique est exposé à la croissance de cette dernière.

Dans la poche actions d’un portefeuille, nous cherchons à réduire ce risque en sélectionnant des OPCVM actions investis sur tous les continents (hors pays émergents). Bien que libellés en euros, ces OPCVM peuvent toutefois présenter un risque de change, risque qui est compensé par leur très forte diversification sectorielle et géographique, chaque OPCVM étant composé de 40 à 100 valeurs.

La poche obligataire du portefeuille, quant à elle, ne supporte (quasiment) aucun risque de change, dans la mesure où elle n’est investie que sur des souches obligataires libellées en euros d’émetteurs.

L’évolution des marchés mondiaux durant l’été a confirmé la pertinence de cette philosophie d’investissement.

Les pays émergents (et leur devise respective) ont été très chahutés, tant sur leurs marchés actions qu’obligataires. A ce jour, la pollution générée par ces pays n’atteint pas, ou peu, les pays développés au regard de la tenue de leurs marchés.

Toutefois, dans le cas où cela se produirait, le portefeuille y serait préparé.

5 septembre 2018 – Benjamin Frazer

Second semestre, oui à l’opportunisme qualitatif

L’économie américaine continue de rayonner sur la croissance comme sur l’emploi et l’inflation. En Europe, l’équation affiche un résultat plus mitigé, mais poursuit une évolution positive, à un niveau de croissance supérieur à celui observé sur une longue période.

En pleine saison des publications de comptes trimestriels, la tendance observée vient soutenir les titres des sociétés dont les résultats sont supérieurs aux attentes, qu’il s’agisse de bénéfices ou de pertes, et se désolidarise des titres dont les résultats sont en deçà des attentes. Le secteur de la technologie américaine illustre bien ce constat, à l’instar de Facebook qui affiche une croissance encore très solide mais à « seulement » deux chiffres.

Sur le marché européen, la tendance de surperformance des grandes capitalisations par rapport à leurs cadettes s’est, une fois de plus, nettement vérifiée en juillet. L’exemple est frappant sur la place parisienne où le CAC Mid & Small GR enregistre ce mois-ci une baisse de 0,06 % et le CAC 40 GR une hausse de 3,55 %. Ce décalage s’explique en moyenne par les bons résultats des grands groupes français.

Dans les pays développés comme dans les pays émergents, la page des politiques non conventionnelles des banques centrales se tourne peu à peu. Le retour progressif à des politiques monétaires plus classiques tend à se vérifier partout dans le monde. Pour ne parler que de la Fed aux Etats-Unis et de la BCE en zone euro, deux hausses de taux sont encore prévues aux Etats-Unis d’ici la fin de l’année, date à laquelle le programme de rachat d’actifs de la BCE prendra fin, alors que les taux directeurs, eux, ne décolleront pas avant le troisième trimestre 2019. Par ailleurs, on relève que le mouvement de hausse des spreads de ces derniers mois s’est en partie corrigé.

Dans ce contexte de taux, il convient de conserver un comportement opportuniste et manœuvrable par le biais de la poche cash des portefeuilles de nos clients.

2 août 2018 – Benjamin Frazer

Les marchés plient mais ne rompent pas

La configuration des marchés obligataires reste inchangée depuis le début de l’année ; les investisseurs s’interrogent sur la robustesse de la croissance dans les grandes zones d’activité.

Globalement incertains, ces derniers préfèrent la dette d’Etat à la dette d’entreprise. Les primes de risque augmentent donc car les spreads de crédit continuent de se creuser. Dans l’absolu, les taux d’emprunt d’Etat affichent une légère baisse et les taux d’emprunt d’entreprise une légère hausse. Sur votre portefeuille, composé d’obligations d’entreprise, l’impact est donc, ce mois-ci, un peu négatif sur les valorisations des titres.

Ces dernières semaines, le terme de guerre commerciale a supplanté celui de tension commerciale, notamment dans les relations sino-américaines. A coups de tweets inconsidérés, de réunions bilatérales tendues et de retours de bâton de ses partenaires commerciaux, Trump a de nouveau fait plier les marchés d’actions en juin.

Sur la période, la baisse n’est pas significative dans l’absolu. Cependant, elle revêt une certaine importance quand on sait que le début de mois était haussier : l’essoufflement s’est donc produit sur la dernière ligne droite.

Le marché chinois a été le plus fort contributeur à la baisse des marchés, impactant, par ricochet, les deux autres marchés européens et américains.

Côté européen, l’Euro Stoxx 50 GR reculait de 0,16 % et le CAC 40 GR de 0,95 %. Côté américain, les grands indices sont restés dans le vert à l’instar du S&P 500 TR (+0,60 %). La parité euro-dollar, stable en fin de mois (-0,04 %), n’a pas eu d’impact.

Dans ce contexte, la valorisation des portefeuilles de nos clients s’est structurellement orientée à la baisse.

5 juillet 2018 – Benjamin Frazer