Retour de la volatilité

Le mois de septembre s’est distingué par un fort regain de volatilité sur les marchés.

Concernant les actions, le secteur de la tech américaine s’illustre habituellement par ses performances et stabilise l’ensemble de la cote. Toujours proche des niveaux de record absolu, le secteur a ce mois-ci subi de fortes prises de profits : -12 % pour le Nasdaq Composite du plus haut au plus bas du mois. Cela n’a pas rassuré le reste de la cote (-6,5 % pour le CAC 40 par exemple). Même les marchés obligataires, habituellement plus calmes, ont été particulièrement agités.

Les craintes d’un renforcement des restrictions sanitaires (dont le confinement), alors que le rebond de l’activité s’essouffle, ont globalement pesé sur les marchés. La probabilité d’une reprise en « K » diminue. En effet, la bonne tenue de certains secteurs (dont la technologie et la santé) pour la barre haute du « K » compense de moins en moins l’enlisement des autres secteurs correspondant à la barre basse.

A cela s’ajoute l’échéance présidentielle du 3 novembre prochain aux Etats-Unis, avec des sondages qui sont de plus en plus favorables à Joe Biden, moins pro-marché que Donald Trump. Par ailleurs, si le scrutin s’avérait serré, les deux candidats seraient prêts à le contester, faisant ainsi basculer le pays dans plusieurs semaines de fortes incertitudes. Pour ne rien arranger, début octobre, Trump a été testé positif à la Covid-19.

Sur les marchés obligataires, les disparités de qualité de crédit (investment grade vs high yield) se sont accentuées. Les primes de rendement des souches d’émetteurs de bonne qualité ont retrouvé, pour la plupart, le tapis.

Toujours le même élan

Sur le plan sanitaire, le nombre de nouvelles infections chute fortement aux Etats-Unis tandis que la situation se dégrade en Europe. Il est rassurant de constater toutefois que le nombre d’admis en réanimation reste contenu.

Parallèlement, la reprise économique se confirme au sein de ces deux zones géographiques. Aux Etats-Unis, les indices manufacturier et immobilier se tiennent. Pourtant, en l’absence d’accord sur une relance budgétaire, la confiance des consommateurs baisse en même temps que les indemnisations chômage. Consciente que la reprise ne pourra pas se faire dans une grande sérénité, la FED a annoncé qu’elle pourra laisser l’inflation courir au-delà de 2 % (son objectif de long terme). Autrement dit, elle ne précipitera pas la hausse des taux directeurs pour freiner une hypothétique augmentation des prix. Pour l’instant, cette dernière reste contenue (1 % en rythme annualisé en juillet). En Europe, la reprise est plus disparate. En Allemagne, le dernier indice IFO du climat des affaires de bonne qualité a compensé les moins bons indices PMI de la zone euro.

Sur les marchés actions, l’élan se poursuit. Les valeurs technologiques américaines continuent d’emporter les indices de la zone. Le Nasdaq Composite clôture le mois nettement dans le vert, à +30 % en dollars depuis le début de l’année. L’approche des élections présidentielles américaines prévues en novembre prochain pourra être un vecteur de volatilité à court terme. Nous relevons également la baisse du dollar qui a atteint 1,20 face à l’euro. En Europe, le DAX 30 (indice des plus grandes capitalisations allemandes) est désormais presque revenu à l’équilibre depuis le début de l’année (-2 %).

Sur les marchés obligataires, les spreads de crédit se sont nettement resserrés (hausse des taux d’emprunts d’Etats et baisse des taux d’emprunts d’entreprises) traduisant le retour de la confiance dans les actifs obligataires plus risqués. De notre point de vue, les mesures de rachat d’actifs conduites par les banques centrales et le retour à meilleure fortune des résultats d’entreprises soutiendront sans doute le marché obligataire du secteur privé.

La micro-économie dans le creux de la vague ?

Depuis fin avril et jusqu’à la deuxième partie du mois de juillet, les marchés ont principalement réagi aux annonces (positives) des Etats et des banques centrales après avoir anticipé une forte détérioration des fondamentaux des sociétés. Dans ce contexte, nous relevons l’accord sur le plan de relance européen adopté le 21 juillet et le maintien, le 29 juillet, par la Réserve fédérale américaine de son statu quo sur ses taux directeurs et son soutien par ses achats d’actifs.

Du point de vue de la micro-économie, la publication des résultats du deuxième trimestre des sociétés cotées est effective depuis 15 jours. Fin juillet, de part et d’autre de l’Atlantique, environ un tiers des entreprises ont publié leur situation. L’avalanche attendue de résultats divisés par deux a été vecteur de forte volatilité sur plusieurs titres : certains ont déçu, d’autres ont positivement surpris. De fait, le réajustement des valorisations (pour les actions) et des risques de solvabilité (pour les obligations), entamé depuis 15 jours, durera jusqu’à la rentrée de septembre. Nous scrutons donc au quotidien les dernières publications pour actualiser notre appréciation des émetteurs auxquels les portefeuilles de nos clients sont exposés et pour leur faire profiter d’éventuels arbitrages et/ou investissements secs.

De manière générale, nous observons des baisses de chiffres d’affaires et l’absorption (voire la transformation en pertes) d’une importante partie des bénéfices par de massives dépréciations d’actifs. Autrement dit, les sociétés ont révisé à la baisse la valeur de leurs actifs (filiales, immobiliers et marques notamment). Cela semble normal et nous jugeons ces révisions par dépréciation surtout prudentes de la part des entreprises. Sur les prochains trimestres, l’amélioration de la situation sanitaire pourrait créer de nombreuses surprises positives.

Depuis le début de la crise, notre stratégie obligataire dans le pilotage des portefeuilles de nos clients vise à sélectionner majoritairement des obligations d’émetteurs de bonne qualité de crédit (investment grade) qui ont baissé dans le flot général de ventes, faute de distinction par dossier. Cela nous a permis de compenser quelque peu des dégradations de notation subies par certaines obligations en portefeuilles, tout en bénéficiant de rendements attractifs. Nos futures recommandations continuerons dans ce sens, dans l’attente d’une nette amélioration de la situation sanitaire.

Le déconfinement aiguise les appétits

Les situations sanitaires diffèrent d’un pays à l’autre, au sein même d’un continent. En Europe, alors que tous les pays entrent dans un déconfinement progressif et rouvrent leurs frontières à des pays non européens, l’Allemagne entame des reconfinements ciblés avec une recrudescence de contaminations. Aux Etats-Unis, la Californie, la Floride et le Texas sont dans le même cas. L’incertitude sanitaire reste donc forte et sera probablement vecteur de volatilité encore un moment sur les marchés.

Le FMI a revu à la baisse ses prévisions de croissance. En 2020, l’institution prévoit un recul du PIB mondial de 4,9% avant un rebond de 5,4% en 2021. Par ailleurs, des frictions commerciales ont repris entre les Etats-Unis et l’UE, Washington ayant publié une liste de produits européens pouvant subir une augmentation des droits de douane fin juillet.

Sur le front du crédit, la nouvelle TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation) de la BCE a rencontré un succès colossal : les banques de la zone euro ont demandé 1.300Mds€, à des taux négatifs pour beaucoup d’entre elles. Ces nouvelles liquidités devraient soutenir l’activité de prêt des banques commerciales. Par ailleurs, le marché primaire s’est révélé dynamique avec d’importantes levées de dettes (traduisant les besoins de financement des entreprises) qui ont trouvé facilement preneurs. La liquidité des marchés obligataires n’en reste pas moins tendue. Les écarts bid/ask (entre prix d’achat et de vente) restent conséquents et les achats difficiles à réaliser à des prix raisonnables.

Du côté des entreprises, les plans de restructuration se succèdent. Dans le même temps, le soutien indéfectible des autorités (par des allègements fiscaux notamment) et des banques centrales (par des rachats d’actifs notamment) présente l’inconvénient majeur de préserver, par le recours à l’endettement, des sociétés qui feraient faillite dans un contexte de taux d’intérêt normal. Ces dernières, dites « zombies », sont positionnées sur des secteurs très matures ou en déclin. Pour cette raison, nous surveillons la courbe d’endettement des entreprises auxquelles nos clients sont exposés via leurs obligations.

En attendant des jours encore chahutés, les marchés d’actions et obligataires ont été bien orientés en juin. Sur les marchés d’actions, nous relevons une surperformance des valeurs de rendement (value) vs les valeurs de croissance (growth). Cela est dû à un rebond des valeurs cycliques et des valeurs bancaires qui avaient particulièrement souffert de la chute des marchés.

Un certain retour à la confiance

En mai, le retour de la confiance dans la reprise des économies, alimentée par le soutien indéfectible des banques centrales, a été le moteur de la hausse des marchés d’actions et d’obligations d’entreprises.

Jusqu’ici, les processus de déconfinement se déroulent sans obstacles et permettent un retour serein au travail. De leurs côtés, les institutions politiques et monétaires redoublent d’efforts au travers de leurs plans de soutien à l’économie. Le dernier en date, annoncé début juin par la BCE, prévoit une enveloppe de 600 milliards d’euros, portant le total du plan pandémie (PEPP) de l’institution à 1 350 milliards d’euros. Cette dernière a également repoussé d’au moins six mois l’horizon de ses achats d’actifs nets, et prévu de réinvestir, à leur échéance, les titres éligibles au programme jusqu’à la fin de l’année 2022 au minimum.

Dans le même temps, avec l’accord de l’Allemagne, la Commission européenne a présenté un plan de soutien aux économies de la zone euro de 750 milliards d’euros, en plus des 540 milliards d’euros déjà annoncés. Ces nouvelles mesures ont permis un resserrement significatif des spreads de crédit (écarts de taux entre emprunts privés d’entreprises et emprunts publics souverains) sur les marchés obligataires et donc une baisse des taux sur les emprunts privés. Ce mouvement a largement profité aux portefeuilles de nos clients, investis uniquement en dettes d’entreprises. Preuve que les taux d’emprunt sont retournés au tapis pour les plus belles signatures, Amazon, par exemple, a battu le record du plus faible coût de financement de l’histoire du marché du crédit en dollars (0,4 % sur 3 ans).

Du côté des marchés actions, les valorisations boursières ont significativement augmenté en mai, jusqu’à sortir par le haut de leur canal horizontal en fin de mois.

Dans ce contexte, les émeutes aux Etats-Unis, ou encore le regain des tensions sino-américaines, ne semblent pas affecter le sentiment très positif des investisseurs. Il faut dire que l’augmentation considérable de la masse monétaire (recours à la planche à billets) relative à la création de valeur des agents économiques (ménages, entreprises et Etats) nécessitait un ajustement des prix des actifs à la hausse.

Historique en tous points

Nous venons de vivre un mois de mars exceptionnel.

Sur le front sanitaire, la situation s’est nettement améliorée en Chine où une sortie progressive du confinement se confirme. En Europe, il semble que nous nous rapprochions actuellement du pic épidémique, ce qui va enfin permettre d’envisager des scénarios post-confinement. Aux Etats-Unis, le pic épidémique n’est pas encore atteint, le risque sanitaire est encore mal maîtrisé et les mesures prises au niveau fédéral manquent de cohésion.

Sur le plan économique, le confinement fige l’activité et génère une perte sèche difficilement récupérable en termes de chiffres d’affaires. Cette crise constitue un test de solvabilité pour les entreprises avec, en première ligne, les plus petites dont la visibilité et la trésorerie sont réduites. Cela dit, les mesures de soutien considérables des banques centrales et gouvernements devraient être renforcées dans les prochains mois. Bien sûr, cette crise a généré une réaction violente, voire excessive, des marchés financiers qui ont enregistré, sans discernement pendant plusieurs jours, des corrections historiques, affectant lourdement les valorisations boursières et la solvabilité de nombreuses entreprises. A ce jour, il est trop tôt pour mesurer l’impact réel de l’épidémie sur l’activité et les opportunités habituellement créées par une panique de marché. La sortie progressive de la crise sanitaire, associée à la mise en place des mesures annoncées par les banques centrales et les gouvernements apporteront dans les semaines ou les mois à venir une meilleure visibilité. Le voile se lèvera également, au cas par cas, sur l’impact de la crise sur l’activité des entreprises à travers leurs publications de résultats trimestriels.

A fin mars, les répercussions de cette crise sont douloureuses pour les portefeuilles de nos clients. Leur poche obligataire a subi de plein fouet la vente massive, et souvent forcée, d’obligations d’entreprises par des investisseurs en quête de liquidité. Comme toujours lors de crises financières, ces ventes ont créé un écartement extrême des spreads de crédit. Cette pression sur la liquidité et les prix commence à s’atténuer, mais il faudra plus de temps pour que les mesures mises en place par les banques centrales et gouvernements portent réellement leurs fruits.

Malgré les risques et la volatilité excessive des marchés, nous restons confiants dans les perspectives du cœur obligataire de leurs portefeuilles, grâce au mécanisme de portage obligataire, sécurisant le capital au remboursement, et à la diversification des expositions. Dans les semaines à venir, tout notre travail va porter sur l’analyse scrupuleuse de la solvabilité des émetteurs auxquels leurs portefeuilles sont exposés. Grâce à sa diversification, leur poche actions, bien que nettement dans le rouge, a rempli son rôle en résistant mieux que ses principaux indices. Enfin, sachant que les marchés financiers réagissent toujours avec excès, des opportunités d’arbitrages ou d’investissements devraient émerger dans un futur proche.

Le grand écart

En février, les taux ont joué les gymnastes. L’inquiétude galopante liée au Covid-19 a aidé l’envol des actifs les moins risqués, en particulier les emprunts souverains de très bonne qualité.

La courbe des taux aux Etats-Unis s’est à nouveau inversée (taux à 3 mois à 1,44 % et à 10 ans à 1,15 %, le 28 février), augurant un fort ralentissement de l’économie à court terme.

En zone euro, les emprunts d’Etat allemands et français tutoyaient leur plus bas niveau, atteignant respectivement -0,61 % et -0,29 % le 28 février. Dans le même temps, en cherchant à donner le juste prix aux actifs risqués (actions), les investisseurs ont paniqué, entraînant une chute massive sur la seule dernière semaine du mois : -11,49 % pour le S&P 500 et -12,39 % pour l’Euro Stoxx 50. Cette aversion au risque s’est matérialisée dans l’augmentation drastique de la volatilité des sous-jacents, mesurée par le VIX (l’indice de la peur) qui atteint en fin de mois son plus haut niveau depuis l’été 2015 marqué par le krach chinois.

Pour revenir sur le marché de taux en euros, les spreads de crédit (écarts entre taux d’émetteurs souverains et privés) se sont fortement creusés. Ce mouvement de grand écart a quasi égalé celui observé en 2016 à l’occasion de la dépression du marchés des matières premières. Toutefois, il s’est très majoritairement cristallisé sur les obligations high yield (haut rendement), plus risquées que les obligations investment grade (de bonne qualité).

Sans espérer récupérer les pertes sèches liées au ralentissement brutal de l’économie mondiale et surtout chinoise, les ripostes budgétaires et monétaires se mettent en place pour soutenir l’activité.

Ainsi, le 3 mars, la Réserve fédérale américaine annonce une baisse de ses taux d’intérêt d’un demi-point avant même la tenue de son Conseil le 18 mars prochain. Cette baisse surprise devrait satisfaire les marchés dans l’attente de plus amples données sur l’évolution de l’épidémie.

Positive attitude

En janvier, l’appétit pour les actifs les moins risqués, notamment les emprunts d’Etat, s’est maintenu par crainte des répercussions négatives du Coronavirus sur le commerce mondial et, plus précisément, sur celui des produits manufacturés chinois. C’est ainsi que les spreads de crédit se sont élargis sur le marché obligataire et que les marchés actions ont accusé un repli, plus prononcé en zone euro (-2,78% pour l’Euro Stoxx 50) qu’aux Etats-Unis (-0,16% pour le S&P 500). Toutefois, la tendance générale est la même que l’an passé : les banques centrales restent accommodantes, les budgets publics s’alourdissent (aux Etats-Unis surtout) et l’inflation est contenue. Cet environnement de croissance modérée sans inflation est favorable aux marchés et nous amène à rester positifs pour les mois à venir, sous réserve que l’épidémie soit maîtrisée et enrayée.

En 2019, la bonne santé de la première économie mondiale (les Etats-Unis) a déjoué les pronostics. Bien sûr, la Réserve fédérale a joué un rôle en inversant, dès janvier 2019, sa politique par la baisse des taux directeurs. Résultat, début 2020, la plupart des indicateurs économiques sont au vert. En Europe, la situation est moins réjouissante, sans être négative. La croissance en zone euro au quatrième trimestre accuse un peu le coup (+0,1 %) du fait des contre-performances française (-0,1 %) et italienne (-0,3 %), mais le navire garde le cap.

Selon nous, à moyen terme, le retour rapide de l’inflation – généré par un rythme soutenu de croissance des salaires – constitue l’un des principaux risques de part et d’autre de l’Atlantique, sachant qu’un niveau d’inflation élevé est souvent précurseur de récession. Pour revenir au Coronavirus, il convient de nuancer ses effets. Ainsi, sa propagation rend le continent chinois moins énergivore, donc moins consommateur de pétrole, ce qui s’est traduit dernièrement par une baisse des cours malgré les tensions géopolitiques au Moyen-Orient. Un pétrole moins cher est un poste de dépenses allégé pour les ménages et les entreprises. Dans cette configuration, il est désinflationniste et favorise la réallocation des dépenses, ce qui est bénéfique pour l’activité.

Le relais des politiques budgétaires

Les marchés d’actions ont connu un beau mois de novembre, même s’ils sont en baisse en ce début décembre. On peut remarquer d’ailleurs que, depuis août, les débuts de mois sont en baisse pour finir en hausse. Ces fluctuations sont principalement liées aux aléas des négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine.

En revanche, la situation au Royaume-Uni n’émeut plus beaucoup les marchés compte tenu de l’incertitude persistante qui entoure les élections et le Brexit. Il est à noter que les petites valeurs ont suivi le mouvement des grandes en novembre, même si les micro-capitalisations sont restées à la traîne.

En ce qui concerne les taux d’intérêt, le sentiment général est que les banques centrales ont fait leur travail et que de nouvelles baisses des taux ne devraient pas intervenir prochainement.

Aujourd’hui, les banques centrales souhaitent que les politiques budgétaires prennent le relais des politiques monétaires. Ceci s’est traduit sur les marchés obligataires par une poursuite de la remontée des taux longs qui restent malgré tout historiquement bas.

Vers la fin des taux négatifs ?

Sur le mois d’octobre, la remontée des taux des emprunts d’Etats de la zone euro s’est accentuée.

En France, l’OAT à 10 ans est passée de -0,27 % à -0,1 %. Le constat est plus mitigé sur l’évolution des taux des emprunts d’entreprises qui se traduit par un resserrement des spreads de crédit. Le Brexit marque une pause avec le report de l’échéance à fin janvier 2020.

Côté marché actions, les résultats de la saison trimestrielle sont, jusqu’ici, en ligne avec les attentes des investisseurs. Les marchés américains et européens de grandes capitalisations ont ainsi touché des plus hauts historiques, tandis que les petites capitalisations ont continué de profiter d’un regain d’intérêt.

En fin de mois, la Fed a abaissé ses taux pour la troisième fois de l’année. Cette décision était largement anticipée. Toutefois, compte tenu des dissensions observées au sein des différents comités monétaires et des récents discours des présidents de la Fed et de la BCE, il semble que les banque centrales soient parvenues, pour l’instant, au bout de cette politique de baisse de taux.