Vers la fin des taux négatifs ?

Sur le mois d’octobre, la remontée des taux des emprunts d’Etats de la zone euro s’est accentuée.

En France, l’OAT à 10 ans est passée de -0,27 % à -0,1 %. Le constat est plus mitigé sur l’évolution des taux des emprunts d’entreprises qui se traduit par un resserrement des spreads de crédit. Le Brexit marque une pause avec le report de l’échéance à fin janvier 2020.

Côté marché actions, les résultats de la saison trimestrielle sont, jusqu’ici, en ligne avec les attentes des investisseurs. Les marchés américains et européens de grandes capitalisations ont ainsi touché des plus hauts historiques, tandis que les petites capitalisations ont continué de profiter d’un regain d’intérêt.

En fin de mois, la Fed a abaissé ses taux pour la troisième fois de l’année. Cette décision était largement anticipée. Toutefois, compte tenu des dissensions observées au sein des différents comités monétaires et des récents discours des présidents de la Fed et de la BCE, il semble que les banque centrales soient parvenues, pour l’instant, au bout de cette politique de baisse de taux.

Diversification et spécialisation

Notre stratégie d’investissement sur l’univers actions se résume dans deux approches.

La première relève de la diversification des univers d’investissement : par taille de capitalisations, zone géographique et style de gestion. Cette approche permet de lisser l’exposition actions de nos clients pour leur faire profiter, sur un horizon de long terme, d’une rentabilité régulière qui relève de la structure de l’économie et non pas de biais conjoncturels voués à être corrigés à un moment ou un autre. Ainsi, nous nous positionnons pour eux dans une logique de long terme et ne prêtons guère attention aux bruits de marché sur le court terme.

La seconde approche relève de la spécialisation des gestions de portefeuille qui permet de s’assurer d’être performants sur chacun des univers d’investissement. Cette approche passe par la sélection et le suivi rigoureux de gérants de fonds qui parviennent, dans la durée, à surperformer leur segment de marché (indice de référence). C’est ainsi que nous bâtissons l’allocation actions de nos clients, en OPCVM (fonds de gestion active) plutôt qu’en ETF (fonds indiciels passifs).

Ce parti pris, entre diversification et spécialisation, est selon nous le plus performant sur une longue période. Ce mois de septembre est un bon exemple du retour, encore fébrile, des petites capitalisations et du style de gestion dit « value » qui sont, depuis maintenant près d’un an, délaissés par les investisseurs.

C’est ainsi que les fonds actions de nos clients dédiés à cet univers, et qui pèsent sur leur performance depuis un an, offrent en septembre des performances plus élevées que la moyenne.

1er octobre 2019 – Benjamin Frazer

Revirement sur les taux

A la frontière entre juillet et août, deux décisions sont venues animer le mois habituellement le plus calme de l’année en termes de volumes traités sur les marchés.

La première vient de la Réserve fédérale américaine : elle a abaissé ses taux directeurs de 25 points de base, mettant fin à plus de trois ans de hausse. La seconde vient du président Trump : il a décidé d’imposer, dès le 1er septembre, une nouvelle hausse des tarifs douaniers sur 300 milliards de dollars d’importations de marchandises chinoises.

De ces décisions, ont découlé de forts mouvements sur les marchés de taux d’intérêt. De nombreux investisseurs se sont rués sur les titres de créances les moins risqués (emprunts souverains), au détriment de ceux d’entreprises. En a résulté une augmentation significative des spreads de crédit.

Ainsi, les taux d’emprunt d’Etat ont atteint de nouveaux plus bas : -0,45 % pour l’OAT à 10 ans pour ne donner l’exemple que de la France.

Les marchés actions ont accusé une baisse contenue (-1,06 % pour l’Euro Stoxx 50 GR ou encore -0,63 % pour le Stoxx USA 900 GR) dans un régime de volatilité plutôt élevé.

Seul point à relever : la sous-performance persistante des petites capitalisations dans un contexte de tassement économique.

2 septembre 2019 – Benjamin Frazer

America First

Le 31 juillet 2019, la Réserve fédérale américaine a mis fin à plus de trois années de hausse de ses taux directeurs en les abaissant de 25 points de base, à 2,25%.

Bien qu’il se soit concrétisé en fin de mois, ce revirement à 360 degrés de la politique monétaire de la Fed était attendu de pied ferme depuis plusieurs mois, ce qui a porté les valorisations des actions durant tout le mois de juillet : de manière plus importante aux Etats-Unis (+3,81 % pour le Stoxx USA 900 GR) qu’en Europe (-0,05 % pour l’Euro Stoxx 50 GR).

Sur les marchés de taux, les rendements des emprunts d’Etat ont atteint de nouveaux plus bas historiques. Dans une moindre mesure, ceux des entreprises ont également baissé, entraînant un écartement, encore limité,des spreads de crédit.

Enfin, le 31 juillet au soir a été marqué par la publication du tweet de Donald Trump qui a relancé la guerre commerciale, entraînant une nouvelle déstabilisation des marchés.

1er août 2019 – Benjamin Frazer

La porte ouverte

Sur les marchés de taux comme sur ceux d’actions, juin a permis de signer de nouveaux records.

Sur le plan des politiques monétaires, les banques centrales ont ouvert la porte du revirement –à savoir la baisse des taux directeurs – sans toutefois la franchir. Pour la Fed, qui a opéré neuf hausses consécutives de taux depuis fin 2015, il s’agirait d’un virage à 360 degrés. Pour la BCE, qui a maintenu ses taux au plancher depuis 2016, ce ne serait qu’une accentuation de sa politique accommodante.

Sur le mois de juin, ces considérations, couplées à l’adoucissement des relations sino-américaines, ont débouché sur une détente des taux souverains à des niveaux inédits (-0,05 % pour l’OAT et -0,36 % pour le Bund à 10 ans). Dans une moindre mesure, les taux d’emprunts d’entreprises ont suivi la tendance.

Cela a alimenté une appréciation significative des capitalisations boursières (actions). Toutefois, la pâle conjoncture économique ne favorise toujours pas les petites capitalisations (+5 % pour le CAC Mid et Small GR) par rapport aux plus grandes (+7 % pour le S&P 500 et le CAC 40 GR).

Dans le mois, ces deux derniers indices signent d’ailleurs leur plus haut historique.

1er juillet 2019 – Benjamin Frazer

Jouer à se faire peur

Fin avril, les discours accommandants des banques centrales et les résultats d’entreprises de bonne qualité permettaient de signer un des meilleurs débuts d’année de ces 20 dernières années.

Cependant, en mai, les marchés ont fluctué au gré des rebondissements dans les négociations commerciales du Président américain avec ses partenaires. De nouvelles taxes se sont ajoutées à celles déjà en vigueur, côté américain comme chinois et, dans ce surenchérissement incessant, la Chine a innové en créant une liste noire d’entreprises américaines présentes sur le sol chinois. Dans le microcosme européen, les nouvelles ne semblent pas éclaircir davantage l’horizon. Le gouvernement britannique va devoir se trouver un nouveau leader pour manœuvrer la sortie du pays de l’UE. En Italie, la Commission européenne fait planer une sanction pour mauvaise gestion des comptes publics au-dessus du gouvernement qui s’entête dans ses engagements.

Dans ce contexte, les marchés actions ont accusé le coup et baissé en moyenne de 2 à 4%. Sur les marchés obligataires, les obligations « refuges » ont séduit, à savoir les emprunts d’Etat de qualité supérieure. C’est ainsi, par exemple, que l’emprunt à 10 ans allemand a atteint son plus bas historique (-0,211 %).

3 juin 2019 – Benjamin Frazer

A plein régime

La tendance de fond initiée en début d’année avec l’adoucissement des discours des banquiers centraux ne s’est pas démentie en avril.

Au contraire, elle a trouvé de quoi s’alimenter. En effet, les résultats trimestriels de la plupart des sociétés de la cote ressortent, en moyenne, de bonne qualité, ce qui apporte un soulagement supplémentaire face au risque de récession, trop vite anticipé par les marchés en fin d’année dernière.

Ainsi, les valorisations boursières des petites, moyennes et grandes capitalisations se sont envolées de 3 à 7 % en moyenne. Sur les marchés de taux, cela s’est traduit par un rétrécissement des spreads de crédit qui démontre un juste retour de la confiance des investisseurs dans les actifs dits risqués (obligations d’entreprise plutôt que d’Etat).

Dans ce contexte particulièrement haussier, la volatilité s’est nettement contractée, attestant d’un réel consensus à la hausse. Les deux moteurs des portefeuilles de nos clients – actions et obligations – ont tourné à plein régime, permettant de signer leur meilleure performance mensuelle depuis le début de l’année.

2 mai 2019 – Benjamin Frazer

Un nouveau flight-to-quality

Les marchés clôturent ce premier trimestre sur des performances positives qui, en moyenne, effacent les performances négatives du trimestre précédent.

Les craintes d’une récession, due à l’effet ciseau entre ralentissement de l’activité économique et resserrement monétaire des banques centrales, se sont estompées. En zone euro, la BCE continue d’assouplir sa politique au travers de l’octroi aux banques de nouveaux prêts à long terme (TLTRO) et d’une révision favorable des conditions de facturation (aujourd’hui fixée à 0,4 %) des dépôts bancaires. Aux Etats-Unis, la Fed ne prévoit plus de remonter ses taux avant 2020 et se prépare à arrêter le processus de réduction de son bilan à partir de septembre. En Chine, la BoC se tient prête à soutenir l’activité plus fortement que l’an passé.

Cependant, si une récession n’est plus un sujet de crainte actuel, les perspectives de ralentissement économique sont toujours perceptibles dans les valorisations de marché. Ainsi, un nouveau flight-to-quality s’opère, les investisseurs préférant les actifs moins risqués. C’est ce qui explique, d’une part, l’écartement des rendements entre les obligations d’Etat et celles des entreprises – par exemple, le rendement du Bund à 10 ans (emprunt d’Etat allemand) est repassé en territoire négatif, au même niveau que le 2ème semestre 2016. C’est ce qui explique, d’autre part, le rebond tardif des petites capitalisations, plus sensibles à la conjoncture, par rapport aux grandes capitalisations.

2 avril 2019 – Benjamin Frazer

Poursuite du rebond

En février, le rebond des valorisations de toutes les classes d’actifs s’est poursuivi à une vitesse un peu moins soutenue que le mois précédent. Tandis que janvier marquait le fort retour des investisseurs sur les petites valeurs (+9,69 % pour le CAC Small GR contre +5,59 % pour le CAC 40 GR), février signe le retour des investisseurs sur les grandes capitalisations (+4,97 % pour le CAC 40 contre -0,78 % pour le CAC Small GR).

Etant exposé à tout le spectre des tailles de capitalisations, les portefeuilles de nos clients ont bénéficié de ces deux moteurs successifs de performance sur les actions. Seul le segment des micro-capitalisations, tout en étant positif, peine à redémarrer franchement depuis le début de l’année.

Ces deux mois consécutifs de forte hausse correspondent en partie à un rattrapage technique de la forte baisse enregistrée au dernier trimestre 2018 –  en décembre dernier, les actifs financiers se traitaient à des niveaux de prix reflétant une anticipation de récession. Par ailleurs, sur le mois de février, des indicateurs macro-économiques meilleurs que prévu ont déjoué le scénario de récession privilégié par les investisseurs fin 2018. Ainsi, plusieurs indicateurs européens, l’indice manufacturier chinois, la croissance américaine et la perspective d’un prochain accord commercial sino-américain ont largement contribué à la performance des marchés.

Dans l’univers obligataire, les spreads de crédit ont continué à se resserrer. Les taux d’emprunt d’Etat (européens) se sont globalement stabilisés tandis que ceux des entreprises ont baissé, en particulier de manière importante pour les souches non investment grade.

4 mars 2019 – Benjamin Frazer

Rebond

Depuis le début de l’année, un rebond s’opère et se généralise à l’ensemble des classes d’actifs. Celles qui ont le plus souffert en fin d’année dernière sont également celles qui récupèrent le mieux. Ainsi, les meilleurs rebonds s’observent, sur le marché obligataire, parmi les émetteurs notés en-dessous de l’investment grade et, sur le marché actions, parmi les petites capitalisations. Ce rattrapage semble sain car il traduit un retour à la normale, ce qui est de bon augure pour l’avenir.

La politique monétaire a également fortement contribué à la performance généralisée de ces marchés. Rappelons que c’est la politique de retrait de liquidité des marchés par les Banques centrales qui a, en grande partie, effrayé les marchés au deuxième semestre de l’année dernière. Cependant, en fin d’année, les banques centrales ont pris acte du ralentissement économique et c’est ainsi que,  début janvier, le Président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, s’est prononcé pour une mise entre parenthèses du programme de remontée des taux directeurs de l’institution. A cela s’ajoute une probabilité de plus en plus forte pour que la banque centrale opère plus lentement la  réduction de son bilan, permettant aux liquidités de rester plus longtemps dans le système financier.

De son côté, la Banque centrale européenne a adopté, dans la seconde moitié du mois,  une attitude similaire en prenant acte des risques qui pèsent sur la croissance (européenne) sans pour autant évoquer un risque de récession. Elle a donc réitéré sa volonté de ne pas modifier ses taux directeurs « jusqu’à l’été 2019 au moins. »

Dans ce contexte, une partie des pertes latentes constatées sur les portefeuilles de nos clients l’an dernier a été corrigée.

5 février 2019 – Benjamin Frazer